В надежде на авось! Падающие цены на жилье как причина кризиса

Основная проблема экономики США хорошо известна — продолжающийся кризис в жилищном секторе, переросший в кредитный кризис ведущих финансовых институтов. Потери по списанию долгов в целом по банковскому сектору составили уже 480 млрд долларов. Ипотечные агентства Fannie Mae и Freddie Mac находятся в эпицентре жилищного кризиса, поскольку из 12 трлн долларов ипотеки в США эти две компании финансируют или страхуют 5,2 трлн долларов, то есть более 40%. Напомним, в чем заключается бизнес ипотечных агентств. Они покупают на вторичном рынке ипотечные кредиты и выпускают под них закладные и собственные облигации. Инвесторы, приобретающие эти долговые инструменты, платят агентствам премию за страхование от потери процентов и основной суммы долга в случае дефолта. Эта модель хорошо работала, пока рынок недвижимости рос и невозвраты кредитов были незаметны. Сейчас же ситуация кардинальным образом изменилась. Убытки и затраты Fannie Mae, связанные с кредитными потерями и покрытием страховых резервов, за последний год увеличились более чем в десять раз — с 518 млн долларов во втором квартале 2007 года до 5349 млн долларов — в нынешнем. Аналогичные кредитные расходы и потери резервов Freddie Mac за тот же период выросли в шесть раз — с 800 до 4800 млн долларов.

Финансовое плечо ипотечных агентств намного больше, чем у ведущих инвестбанков

Сохраняются три главных фактора риска для бизнеса ипотечных агентств. Во-первых, падение цен на жилье в США, которое в среднем за два года подешевело в разных штатах на 15–30%. Продолжится или остановится падение? По мнению президента Freddie Mac Ричарда Сирона, «цены на жилье могут падать весь 2009 год еще не менее чем на десять процентов». А глава Fannie Mae Даниэль Мадд считает: несмотря на то что пик невозвратов по ипотеке придется на вторую половину 2008-го, и в следующем году компания будет нести убытки.

Падающие цены на жилье не позволяют населению и компаниям возвращать ипотечные кредиты в срок. Нынешним летом уровень непогашенных и просроченных ипотечных кредитов в США превысил четыре процента — это рекордный показатель за семнадцатилетний период. Ситуация обострилась из-за высокой инфляции, в том числе вследствие рекордного роста цен на энергоносители. Если наметившееся удешевление нефти продолжится, то это несколько улучшит ситуацию на потребительском рынке, и тогда в 2008 году падение цен на жилье может остановиться.

Во-вторых, положение ипотечных агентств напрямую зависит от возможности кредитоваться на постоянной основе с максимально узким спрэдом по отношению к доходности казначейских облигаций. Кардинальный способ решения проблемы поиска средств — наращивание собственного капитала. Однако найти новых акционеров непросто — капитализация агентств снизилась за последний год в разы, к тому же они отягощены триллионными долгами и гарантийными обязательствами.

В-третьих, широко распространенное представление о «спонсорском» характере взаимоотношений американских властей и ипотечных агентств на самом деле является опасным заблуждением. Официальный статус агентств определен как «предприятия, спонсируемые государством» (Government Sponsored Enterprises) и обычно ассоциируется с госпредприятиями, что на самом деле не имеет никакого отношения ни к собственности, ни к обязательствам агентств. По форме собственности Fannie Mae и Freddie Mac — частные предприятия, акции которых торгуются на рынке. Спонсорство прежде всего относится к процессу создания (1938-й и 1970-й годы соответственно) на основе специального решения Конгресса. Сейчас только правительство может внести изменения в их уставы или изменить регламент деятельности.

Финансирование деятельности агентств осуществляется на коммерческой (кредитной) основе из государственных и частных источников как американской, так и зарубежной юрисдикции. Правительство США неоднократно подчеркивало, что не является гарантом по долгам агентств ни в части процентов, ни в части основного долга, чему упорно продолжают не верить некоторые инвесторы, включая высокопоставленных представителей российских денежных властей.

Специальный статус и особая миссия агентств лишь ослабляют внутреннюю мотивацию компаний к росту эффективности и надлежащему риск-контролю, усыпляет инвесторов.

«Особый статус» агентств действительно до поры до времени помогал им привлекать дешевые деньги и не особенно заботиться о долгосрочной доходности: появились «встречные сделки» ибухгалтерские «подрисовки», улучшающие текущую отчетность; убыточные торговые счета, не имеющие отношения к основной деятельности, инвестиции в высокорисковые бумаги, поддержание сверхагрессивной структуры капитала и так далее.

Начиная с 2003 года прошлый и нынешний руководители ФРС, Алан Гринспен и Бен Бернанке, неоднократно указывали на необходимость более тщательного контроля за функционированием ипотечных агентств из-за их масштаба и «ложного представления, что за ними стоит правительство».

Последний форпост казначейства

В начале нынешнего года доля агентств на рынке вторичной ипотеки поднялась до 80%, поскольку все частные игроки помельче, типа Washington Mutual, почти приостановили деятельность. Если в первом квартале 2007-го так называемые private-labels компании, конкуренты агентств, продали жилищных закладных на 166,7 млрд долларов, то в первом квартале этого года — лишь на 5,9 млрд. На 90% с лишним сократился выпуск коммерческих закладных частными компаниями.

В целом если общий объем выпуска всех долговых инструментов в США (без межбанка) в первом квартале 2008 года сократился по сравнению с первым кварталом 2007-го на 20%, то спонсируемые правительством агентства за тот же период увеличили выпуск долговых обязательств на 68% (с 265,3 до 445,5 млрд долларов). При падающем рынке недвижимости это означало, что именно агентства абсорбируют основную часть рыночного риска. По сути, агентства стали важным форпостом в финансировании долгов самого казначейства. Дефолт по облигациям ипотечных агентств неизбежно вызовет цепную реакцию: их долги в случае банкротства или национализации повиснут на казначействе, долг которого удвоится (до 13–14 трлн долларов), возрастет и стоимость новых заимствований (до 8–9% годовых), что, в свою очередь, глубже загонит экономику в рецессию.

Мы провели сценарные расчеты финансового состояния агентств в зависимости от динамики макроэкономических параметров. Среди последних ключевую роль играют: уровень безработицы (за последние три месяца она составила 5,5–5,7%, далее «развилка» — безработица будет выше 6% или ниже 5%); темп роста ВВП (за первые шесть месяцев 2008 года прирост ВВП составил 1–1,5%, прогнозные сценарии — минус 1% или плюс 2%); уровень инфляции (сейчас — 4%, прогноз — 5% или 3%) и, наконец, процентная ставка по 30-летней ипотеке (сейчас — 6,5%, прогнозные сценарии — ниже 6% или выше 7%). Указанные границы значений макропараметров предопределяют уровень потерь кредитного портфеля агентств, их маржу и доступность нового капитала.

Расчеты показывают, что при худшем сценарии развития событий неизбежна интервенция казначейства в виде приобретения привилегированных акций агентств и части их долгов. При умеренном сценарии (макропоказатели сегодняшнего дня) агентства продержатся на плаву, потеряв еще треть капитала. Акционеры лишатся дивидендов. Правительство далее понизит нормативы по капиталу и страхованию, тем самым повысив риск вложенийв бумаги агентств для инвесторов. Если же макропоказатели улучшатся против сегодняшних значений, агентства выплывут. Вероятность каждого из сценариев на следующие шесть кварталов с учетом мнения высшего менеджмента агентств представляется так: положение улучшится — 20%; сохранится — 50%; ухудшится — 30%. При любом раскладе говорить о «безрисковости» облигаций агентств нельзя.

При худшем сценарии развития событий, с учетом накопленных в США долгов по социальному и пенсионному страхованию (около 40 трлн долларов), американский дефолт по казначейским обязательствам из фантазии может быстро превратиться в реальность, поскольку в этом случае совокупный долг станет превышать стоимость всего накопленного богатства населения (53 трлн долларов). В такой ситуации акционеры потеряют все, да и держатели 19 млрд субординированного долга агентств пострадают неизбежно.

При менее драматическом варианте (по типу развития событий с инвестбанком Bear Stearns) казначейство должно будет выкупить часть долговых инструментов и/или привилегированных акций агентств, то есть провести частичную национализацию активов на 30–40 млрд долларов, что может обострить политические разногласия сторонников и противников активной роли правительства в экономике накануне выборов.

Хорошо понимая это, власти делают все, чтобы спасти агентства: открыта постоянная кредитная линия ФРС, при этом в качестве залога принимаются иногда и сомнительные активы самих агентств (долговые ценные бумаги с рейтингом Аа2 — с негативной финансовой перспективой, присвоенным Moody’s в августе 2007-го); кредиты фактически выдаются под отрицательный процент (уровень инфляции — 4% — выше учетной ставки — 2,25%); ослаблены требования законодателей по максимальному финансовому плечу; увеличен допустимый объем покупки единичного ипотечного кредита (с 417 до 730 тыс. долларов), заметно расширена география операций агентств.

Тем не менее эти действия пока реально не снизили риск инвесторов, держащих долги агентств, о чем свидетельствует их последняя квартальная отчетность: риски растут параллельно с убытками.

Тень Великой депрессии

Финансовая отчетность американских ипотечных агентств за последний год просто удручающая, хуже было лишь во время Великой депрессии. Агентство Freddie Mac отчиталось 6 августа первым: убытки за последние четыре квартала составили 5,5 млрд долларов (в том числе в апреле-мае 2008 года — 821 млн долларов), с учетом же выплаченных дивидендов накопленная прибыль компании сократилась за год на 7 млрд долларов (только во втором квартале 2008-го — на 1,2 млрд долларов). После таких новостей акции за десять дней подешевели на 27% (с восьми до четырех долларов).

Не помогла спонсорская поддержка правительства и агентству Fannie Mae, сообщившему 8 августа: потери чистой прибыли за последние четыре квартала составили 9,4 млрд долларов (в том числе в апреле-мае 2008-го — на 2,3 млрд долларов). С учетом же выплаченных дивидендов накопленная прибыль компании уменьшилась за год на 12 млрд долларов (во втором квартале — 2,94 млрд). Такие новости обрушили акции компании: за десять дней ее капитализация уменьшилась втрое, бумаги соответственно подешевели с 14 до 4,5 долларов. Нынешним летом уровень непогашенных и просроченных ипотечных кредитов в США превысил 4% — рекордный показатель за 17-летний период

На общем фоне финансового кризиса компании такого масштаба представляются худшим вложением денег. Руководство агентств, пользуясь «особым статусом», несмотря на огромные убытки, продолжает выплачивать миллиардные дивиденды и сохраняет солидные зарплаты и бонусы, занимая деньги у правительства.

Чистая остаточная стоимость (разность рыночной стоимости активов и пассивов) в случае немедленной ликвидации сократилась за квартал в три раза — до 12 млрд долларов у Fannie Mae и стала отрицательной у Freddie Mac (5,2 млрд долларов при том, что еще в конце 2007 года — плюс 12,6 млрд).

По сути, эти агентства получили доступ к «печатному станку»: пользуясь покровительством в Вашингтоне, они тратят занятые у государства деньги налогоплательщиков на дивиденды, проценты и личный доход, неся убытки. Конечно, долго так продолжаться не может. Под давлением Конгресса и общественного мнения одновременно с невеселыми финансовыми результатами агентства все же сообщили о сокращении на 80–85% дивидендов в третьем квартале этого года.

Свободное падение

Стремительное обесценивание акций ипотечных агентств не добавляет оптимизма держателям их облигаций. Только за последний месяц их капитализация сократилась более чем втрое, а за год акции подешевели в 15 раз.

Известно, чем больше у компании потерь и долгов, тем хуже соотношение собственного капитала (core capital) и суммы долговых обязательств (пассивов). Минимальный уровень установлен законодательно: капитал не может быть ниже 2,5% от стоимости балансовых и 0,45% — внебалансовых активов компании.

Государственный регулятор ипотечных агентств (Office of Federal Housing Enterprise Oversight — OFHEO), учитывая их специфику, устанавливает в процентах прямое дополнительное требование к минимальному капиталу подопечных агентств. Однако планка этих дополнительных требований в последние месяцы неуклонно снижается (с +30% к стандартному для финансовых институтов нормативу в конце прошлого года до +15% сейчас). Тем не менее по состоянию на 30 июня 2008 года агентство Fannie Mae имело 47 млрд долларов собственного капитала, что превышало минимальное требование регулятора на 9,4 млрд долларов, а Freddie Mac — 37,1 млрд долларов, что выше минимума всего на 2,7 млрд долларов. Расстояние от «красной черты» по минимальному капиталу очень мало с учетом текущих убытков агентств и устойчивого нисходящего тренда их акций. Компаниям надо сокращать кредитование и страхование покупки жилья или привлекать новый капитал. Однако ситуация на рынке такова, что ни то, ни другое невозможно: частное рефинансирование ипотеки почти парализовано, а инвесторы очень осторожны.

По нашей оценке, агентствам требуется от 20 до 30 млрд долларов нового акционерного капитала только на ближайшие три-четыре квартала при том, что с начала года уже к концу мая Fannie Mae продало на 7,2 млрд долларов привилегированных акций, Freddie Mac пообещало законодателям сделать то же в сентябре (на 5,5 млрд долларов). Однако цена акций падает стремительно и почти ежедневно, поэтому найти инвесторов все сложнее. Получается замкнутый круг. Глобальный рынок обеспечивает более 40% доходов американских компаний, и его замедление лишит экономику ведущей опоры

Благодаря «особому статусу» агентства сохраняют сверхрискованные структуры капитала. Даже самые агрессивные частные инвестбанки с аналогичным рейтингом долгов не позволяют себе иметь «финансовое плечо» больше, чем один к сорока (см. таблицу). В начале августа агентства подняли вдвое (с 0,25 до 0,5%) свои комиссионные за страхование и рефинансирование ипотеки. Представители американской администрации считают, что это — свет в конце тоннеля, на наш взгляд, это — встречный поезд, поскольку в результате поднимается конечный процент по ипотеке, что снижает ликвидность на рынке недвижимости.

Прогнозы аналитиков на следующие 12 месяцев неутешительные: большинство предполагает, что весь 2009 год и частично 2010-й для агентств будут убыточными: они потеряют порядка 75 млрд долларов. Это значит, что акционеры легко смогут лишиться оставшихся 15–20% дивидендов, а держатели бондов, с высокой долей вероятности, — процентов и даже части «тела» своих инвестиций.

Рейтинговое агентство Standard & Poor’s вновь повысило на 2008 год оценку ожидаемых потерь от невозвратов кредитов банкам в США, а Moody’s 22 августа понизило рейтинги по привилегированным акциям и финансовой стабильности обоих ипотечных агентств.

Разворот инвестиционных потоков

Судьба Fannie Mae, Freddie Mac не может не волновать налогоплательщиков по всему миру. К примеру, азиатские вложения в облигации указанных компаний на порядок больше — они составляют 800 млрд из 5,2 трлн долларов общего долга этих агентств. Более 300 млрд долларов долга держат европейцы.

Нынешняя стадия глобального экономического торможения и коррекции цен на природные ресурсы ставит на повестку дня вопрос: кто дальше будет финансировать дефицит американского бюджета? Если поток нефтедолларов сократится, доллар и внутренние цены в США продолжат рост, то экспорт — драйвер американской экономики последних лет — ослабнет и не сможет поддерживать занятость населения. Проблема платежеспособности семей и бюджетной сферы обострится еще сильнее. Глобальный рынок сейчас обеспечивает более 40% доходов американских компаний, и его замедление лишит экономику ведущей опоры.

Юрий Самонов, Эксперт