Начнем все с начала? Все мудрые постулаты финансовый кризис отправил на кладбище истории

Если современная финансовая катастрофа превратится в мировой экономический кризис, сравнимый с тяжелыми депрессиями XX века? Какие вклады переживают кризисы, какие исчезают? Анализ прошлого – от Первой мировой войны до сегодняшнего дня – и возможный сценарий будущего.

«Банки не могут обанкротиться», «Если падает один вид вкладов, поднимается другой», «Европейские государственные займы надежны» – все эти мудрые постулаты финансовый кризис отправил на кладбище экономической истории, несмотря на все промежуточные подъемы на бирже. Мнимый свет в конце туннеля каждый раз оказывается огнями встречного поезда.

С невиданной доселе скоростью ухудшается ситуация на мировых финансовых площадках, реальная экономика давно инфицирована, налицо кредитные проблемы. На этом фоне возникает вопрос, который мучает не только старшее поколение: как развивались события во время гиперинфляции 1923 года, мирового экономического кризиса 1929-го, денежной реформы 1948-го?

Позволим себе развить эту мысль.

WirtschaftsWoche вместе с экспертами на основе уже известных фактов разработал сценарий, заканчивающийся глобальной депрессией. И, исходя из этого предположения, попытался выяснить, насколько сохранят свою стоимость акции, займы, страховые договоры, недвижимость и сберегательные вклады. И можно ли из кризисов прошлого получить урок на будущее?

Исходная ситуация

Одного этого уже достаточно, чтобы заставить испугаться человека не из робкого десятка. Международный валютный фонд (МВФ) считает, что мировая экономика находится «в самой острой рецессии со времен Второй мировой войны» и только от американских банков ожидает списания кредитов на $2200 млрд. «Несмотря на масштабные политические мероприятия, на финансовых рынках сохраняется острая напряженность, которая влияет на реальную экономику», – заявили недавно экономисты МВФ.

Что имеется в виду? Рынки ссудного капитала и другие рынки находятся в шоковом оцепенении, потому что торговли больше нет (например, по закладным); обороты предприятий падают со скоростью, невиданной в течение целых поколений. Ежедневно во всем мире концерны увольняют своих сотрудников. Caterpillar хочет выставить на улицу 20 тыс. человек, SAP – 3 тыс., Philips – 6 тыс., в Commerz/Dresdner Bank работу потеряют около 9 тыс. человек. Цена на нефть падает, жизненно важные для Германии автопроизводители ведут демпинговые войны. МВФ предупреждает о рисках резкого масштабного падения цен, то есть о дефляции. Поскольку правительства больше всего на свете хотят этого избежать, они закачивают в финансовые рынки миллиарды за миллиардами – и увеличивают, таким образом, государственный долг. Одни только Соединенные Штаты накопили $51 трлн. долга без учета $8,5 трлн. новых гарантий и экономической помощи. Только в этом году на рынок будут выброшены госзаймы США стоимостью до $2,5 трлн. В Европе в 2009 году на рынок будут выведены новые государственные ценные бумаги в эквиваленте 17% от ВВП стран еврозоны, потому что время старых займов истекает, а государствам нужно больше денег.

Примером того, что грозит крупным экономически развитым странам – чрезмерный рост цен после экономической депрессии и огромные долги – является Исландия. Инфляция бьет там вверх, как горячая вода из гейзера на острове Строккур, несмотря на крах экономики. Недавно она находилась в районе 10%.

Инвестировать больше никто не хочет. Средства акционеров в размере $30 трлн. растворились в воздухе. Число акционеров быстро падает. Миллиарды находятся на срочных вкладах.

Пессимистический сценарий

Совсем необязательно иметь богатую фантазию, чтобы увидеть перед собой годы довольно мрачных перспектив для экономики. Пессиместический сценарий описывает экстремальный случай глубокого «тройного кризиса» финансовой системы, реальной экономики и западной экономической системы. Подобная массивная депрессия в официальных сообщениях считается практически нереальной. Однако этим успокоительным пилюлям не нужно верить, потому что очень часто во время кризиса банки и государство шли в одной упряжке. После всех ошибок последних двух лет инвесторы не должны исключать и вариант пессиместического сценария.

Этот самый мрачный сценарий в общих чертах выглядит следующим образом.

Предполагается, что в ближайшие три-пять лет мировая экономика будет сокращаться, частично с двузначными темпами. Сильно зависящий от мировой торговли немецкий ВВП с экспортной квотой в 50% до 2013 года упадет на 15%. Реальная экономика получит тяжелейшие финансовые проблемы (сложности с кредитами) и начнет идти по негативной спирали: резко возрастут банкротства предприятий и повлекут за собой массовую безработицу. Потребление провалится, последуют дальнейшие банкротства. В Германии число безработных в течение пяти лет возрастет с 3,5 млн. до примерно 8 млн.

Правительство будет вынуждено финансировать огромные расходы на социальные нужды и претворять в жизнь конъюнктурные пакеты. Кроме того, национализация многих банков и высокий спрос на государственные кредиты станут серьезной нагрузкой на бюджет. Поскольку повышение налогов в подобном сценарии является неэффективным, правительство примет решение в пользу новых долгов, намного превышающих нынешние объемы. Дефицит бюджета в такой ситуации может более чем удвоиться и составить 8% ВВП.

Сильно сократившаяся экономика сначала вызовет дефляцию – серьезное падение цен. Через некоторое время политики и эмиссионные банки исчерпают возможности для маневра. Воздействие конъюнктурных программ останется слабым. Центробанк соскользнет в ловушку ликвидности: банки больше не будут реагировать на снижение процентных ставок и массивные вливания ликвидности. Они будут накапливать деньги, вместо того чтобы выдавать их в качестве кредитов реальной экономике.

Европейский валютный союз попадет под массивное давление. Государства и предприятия смогут избавиться от своей огромной задолженности только путем обесценивания валют. А важнейшим условием для этого является инфляция. Центробанки будут скупать – как сейчас Fed – государственные ценные бумаги и таким образом фактически печатать деньги.

«Печатать деньги, как это сейчас делают эмиссионные банки, и создавать масштабные конъюнктурные программы. К сожалению, этому пока нет альтернативы. Разумеется, мы будем оплачивать это за счет инфляции», – говорит
Иоахим Пауль Шефер, партнер старейшего немецкого независимого управляющего имуществом PSM в Мюнхене.

Старые долги исчезнут только при значительным росте цен, валюта в конечном итоге упадет, а вкладчики, владеющие государственными ценными бумагами или ценными бумагами предприятий, окажутся обманутыми. «Выиграют от денежных реформ как раз те, у кого были долги», – утверждает Мартин Хюфнер, экономист и советник правления HypoVereinsbank. В среднесрочный период высокая инфляция окажет серьезное давление на евро и обусловит значительное падение доверия к Евроцентробанку. Отдельные государства выйдут из зоны евро.

Тот, у кого в этом месте перехватывает дыхание – не одинок. Поэтому из-за масштабности кризиса вполне оправдан взгляд назад на крупные экономические катастрофы первой половины XX века.

Уроки прошлого

В прошлом веке немцы трижды переживали значительное сокращение своего имущества – намного более серьезное, чем, например, нефтяной кризис семидесятых или разрыв «технологического пузыря» в начале тысячелетия. Причем эти провалы неразрывно связаны с политическими событиями. Это относится, прежде всего, к денежным потерям 1923 и 1948 годов, которыми немцы должны были платить по счетам Первой и Второй мировых войн. Для вкладчиков эти потери были намного больше, чем во время мирового экономического кризиса 1929-1932-х.

Но какие вклады лучше всего прошли через все кризисы прошлого века? Ответ – в анализе самых любимых инвестиций немцев.

Сберегательные вклады

С ними вкладчики много раз терпели неудачу. Во время гиперинфляции 1923 года и послевоенной денежной реформы 1948 года вклады немцев полностью растаяли.

Кризисный вывод для сберегательных вкладов

В экстремальных ситуациях угрожает их полная потеря. Краткосрочно дефляция могла бы гарантировать сохранение стоимости, но только до тех пор, пока государство остается платежеспособным. Однако в среднесрочный период инфляция может снизить доходы от вкладов, а при галопирующей инфляции угрожает их полное обесценивание.

Займы

Чтобы финансировать Первую мировую войну, кайзеровская Германия выпустила девять военных займов примерно на 100 млрд. рейхсмарок. После окончания войны они практически ничего не стоили. Курс долгосрочных обычных имперских займов, напротив, оздоровился к 1921 году до 70% номинальной стоимости. Но благоприятный период для процентных бумаг был очень кратковременным. После гиперинфляции 1923 года в руках обладателей займов осталась просто макулатура.

Тот, кто после мировой войны сделал ставку не на госзаймы, а на займы предприятий, получал более высокий доход вплоть до 1922 года. Но этому факту вкладчики также радовались недолго, потому что предприятия использовали гиперинфляцию 1923 года для того, чтобы досрочно погасить свои обязательства. А с полученными средствами вкладчики могли сделать не так уж и много, потому что бумажные деньги быстро потеряли в стоимости.

Через 25 лет, после нацистской диктатуры и Второй мировой войны, денежная реформа 1948 года вторично оставила вкладчиков без денег. За государственный заем номинальной стоимостью 100 рейхсмарок они получили всего 6,50 немецких марок. 93,5% были потеряны. Для сравнения: долги по торговым договорам банк немецких земель перевел в отношении один к одному.

Кризисный вывод для займов

Самыми большими опасностями являются исчезновение дебитора и денежная реформа. В то время как последняя одинаково затрагивает все процентные бумаги, риск исчезновения должника в случае с государственными ценными бумагами, как правило, ниже, чем в случае с займом предприятия. В сценарии катастрофы много капитала вольется, прежде всего, в якобы надежные государственные займы. Следствием будет растущий курс – пока его или не придавит инфляция, или финансово слабые государства окажутся не в состоянии погашать свои долги.

Еще сильнее во время депрессии будут затронуты займы предприятий, потому что многие из них разорятся. Пока государство платежеспособно, несколько более безопасными являются займы крупных предприятий ключевых отраслей (автомобильной, банковской), пользующихся поддержкой правительства. «Поэтому важно уже сейчас определить отрасли, достойные поддержки государства, чтобы иметь возможность полностью использовать дальнейшие курсовые прибыли», – говорит Эндрю Босомворт, один из руководителей «дочки» Allianz – Pimco. Относительно защищенными Уве Буркерт, руководитель Credit Research банка LBBW, считает также энергетические компании, поскольку здесь «сильное государственное влияние является традицией».

Основанный в 1898 году энергетический великан RWE, например, прошел сквозь самые тяжелые кризисы благодаря участию в качестве пайщиков коммун, влияние которых обеспечило ликвидность. В галопирующей инфляции 1923 года, например, RWE не смог повысить цены одновременно с заработными платами. В отчете говорилось: «При повышении цен мы были бы обвинены в ростовщичестве». Коммуны, имеющие 60% в RWE, поручили типографиям рейхсбанка напечатать деньги, чтобы заплатить рабочим RWE.

Акции

То, что акционеры больше всех выиграли от денежной реформы, верно, если смотреть только на рост курса после 20 июня 1948 года. В то время была введена немецкая марка, и после этого до начала 60-х курсы акций на самом деле возросли более чем на 3000%. Правда, от денежной реформы акции пострадали так же, как займы и сбережения. Первые котировки в немецкой марке лежали более чем на 90% ниже последнего курса рейхсмарки. Акции Siemens, например, незадолго до денежной реформы торговались на черном рынке по курсу 137 рейхсмарок, а первый курс в немецкой марке лежал на уровне 12,75. Thyssen спустился с 225 рейхсмарок до 21 немецкой марки. Денежная реформа не предусматривала формального изменения курса акций. Формирование курса 21 июня взял на себя рынок.

Потери для граждан были приемлемыми, потому что не были изменены цены на товары, стоимость аренды, уровень зарплат и потоки платежей на предприятиях. В основном они остались в немецких марках практически такими же, как и в рейхсмарках. При этом резкое падение курса отразило ожидание, что речь пойдет о компенсации гражданам ФРГ ущерба, причиненного войной, которое будет оплачено, в том числе, за счет акционеров. Наконец, после денежной реформы первоначально планировалось уравновесить убытки, причиненные владельцам денежных средств и материальных ценностей. Только после того, как стало ясно, что компенсации ущерба не будет, курсы поднялись. По отношению к реальной динамике стоимости курс 20 июня 1948 года стал для немецких акционеров абсолютной низшей точкой. Ни в какой другой день XX века курсы не были такими низкими. Тот, кто шел через кризис с акциями, должен был ждать компенсации своих потерь более десяти лет.

Еще дольше должны были ждать компенсации вкладчики, которые владели акциями перед Первой мировой войной. Даже если с первыми выстрелами в начале августа 1914 года курсы акций в важных для войны промышленных отраслях (уголь, сталь, калий) поднялись, в среднем за время войны они значительно упали. И это было только начало значительно более серьезных проблем, которые начались в 1920 году, а к 1923 году достигли своей наивысшей точки. Тогда доллар США стоил 4,2 трлн. рейхсмарок. В этот период акции в течение нескольких месяцев многократно увеличивали свою стоимость, но только для того, чтобы после этого так же быстро отдать прибыль. Тот, кто продержался в этой ситуации, в ходе гиперинфляции смог по меньшей мере частично сохранить за счет акций свое состояние.

Немецкие акционеры сравнительно легко вышли из мирового экономического кризиса. После краха на бирже в Нью-Йорке в октябре 1929 года Dow Jones упал более чем на 90%. В Германии, однако, после трех лет и минус 40% депрессия закончилась.

Кризисный вывод для акций

Тому, у кого есть акции, масштабный кризис угрожает неприятностями – от падения курса до полной потери средств. Тем самым акции не предлагают надежной защиты средств в условиях мега-форс-мажора. Даже если курсы впоследствии и восполняют потери от кризиса, автоматически этого не происходит, а время ожидания может растянуться на десятилетия.

Страхование жизни

Несмотря на дополнительную государственную помощь, гиперинфляция 20-х годов и денежная реформа 1948-го стали для застрахованных лиц настоящей катастрофой. И прежде всего для тех, у кого договоры были заключены за десятилетия до этого. «Эти давно застрахованные лица потерпели убытки, которые они уже не смогут наверстать в течение своей жизни», – говорит Ханс-Йорг Элер, автор книги по истории страхования жизни.

Во время денежной реформы 1948 года договоры частного пенсионного страхования, в отличие от государственных пенсий, были пересчитаны от рейхсмарки к немецкой марке не один к одному, а в отношении десять к одному. Хотя на этот раз, в отличие от гиперинфляции двадцатых годов, до разрыва договоров не дошло, однако с учетом потери 90% стоимости это слабое утешение. Зато здесь практически не оставил следа мировой экономический кризис. «От краха акций страховщики почти не пострадали, так как они инвестировали в акции только около 0,6% своего имущества», – говорит эксперт по страхованию из Аахена Петер Кох. Сегодня у них там находится около 30%.

Кризисный вывод для страхования жизни

Драматические потери для застрахованных лиц были обусловлены, прежде всего, инфляцией и денежной реформой. Причиной является стратегия инвестирования страховщиков – почти исключительно в ценные бумаги с фиксированной процентной ставкой. И сегодня еще страховые компании вкладывают около двух третей денег своих клиентов в займы и закладные бумаги. Если возможности по этим направлениям значительно сократятся, следствием будет резкое сокращение доходов.

Подобная катастрофическая ситуация сложилась и с большинством производственных пенсий. Многие предприятия еще в начале века предлагали их своим сотрудникам, чтобы застраховать их от потери работоспособности или их семьи в случае ранней смерти кормильца. Эти выплаты почти всегда становились жертвами инфляции и денежной реформы.

Сегодня ситуация обстоит не намного лучше. На предприятиях Dax финансируются только 58% производственных пенсий.

Недвижимость

Хотя крыша над головой приносила мало прибыли, ее не коснулись ни инфляция, ни денежная реформа. Во всяком случае для всех, кто не был изгнан или экспроприировался. Гиперинфляция вообще принесла покупателям недвижимости сказочный подарок: кредиты благодаря крушению денег выплачивались как бы сами собой. Однако правительство не хотело просто созерцать такую ситуацию и уже в 1923 году подняло налог на недвижимость. «Национал-социалисты заморозили во всей стране цены на наем и на земельные участки с 1936 года», – говорит Вилфрид Дуббельманн из комитета по оценке земельных участков города Кельна. Однако «бетонное золото» сохранило стабильность. Вскоре после денежной реформы, когда было отменено замораживание цен, стоимость земельных участков и недвижимости опять поползла вверх.

Наследники должны на коленях благодарить своих бабушек и дедушек, оставшихся в своих полуразрушенных домах после Второй мировой войны. Один пример. Улица Гнайзенауштрассе в Дюссельдорфе – ряд домов постройки времен грюндерства (период после франко-прусской войны 1871 года). В 1895 году семья архитектора построила пятиэтажное здание с зимним садом, фресками на стенах и 800 квадратными метрами жилой площади. Вторую мировую войну вилла пережила с небольшими повреждениями. В семидесятые годы это здание с потолками высотой 4,2 метра и старыми окнами считалось трудно-отапливаемым, но все равно пригодным для сдачи внаем, хотя и по более дешевым ценам: потолки провисают, лепные украшения отбиты, встроены электрообогреватели, фрески закрашены, построены дешевые внутренние перегородки. Покупать дом никто не хотел. Пока в 90-х годах не пришли яппи, любившие светлые старые постройки. Нынешний владелец купил дом несколько лет назад по 800 евро за квадратный метр, заплатил 1,5 тыс. евро за квадратный метр восстановительных работ и теперь продает дом в виде четырех квартир по 4 тыс. евро за квадратный метр.

Кризисный вывод для недвижимости

Она является одним из самых выгодных вложений, когда рушатся финансовые рынки. Однако для владельца недвижимости нельзя полностью исключать принудительные отчисления, в том числе и при политически стабильной ситуации.

Золото

Время от времени его конфисковывали и запрещали иметь. Кто мог сопротивляться подобному государственному влиянию, выезжал на золоте лучше всего. Количество продуктов питания, которые можно было купить за грамм чистого золота в Германии, на протяжении всех десятилетий века катастроф отличается не существенно.

Кризисный вывод для золота

Правительства не могут ни производить золото, ни обесценивать путем инфляции. Кроме того, владельцу физического золота не угрожает экспроприация из-за банкротства дебитора. Слитки и монеты, в отличие от займов, не связаны с платежными обязательствами правительства или предприятия. В то время как возвращение займа зависит от кредитоспособности эмитента, золото не подлежит никаким обязательствам. Оно уникально и отличается от всех остальных видов вкладов, напечатанных на бумаге. Золото является единственной действительно надежной гаванью и подходит в качестве обеспечения для любого портфолио.

Профилактика на всякий случай

Профессиональные инвесторы, как и управляющие имуществом и страховщики, которые должны на протяжении десятилетий обеспечивать деньги своих клиентов, давно ставят себе в тиши кабинетов тот же самый вопрос, что и миллионы обычных граждан: предположим, что в ближайшие годы все пойдет действительно плохо – как я получу свой капитал?

Что могут противопоставить инвесторы пессиместичному сценарию? Для напоминания: мировая экономика сокращается на протяжении более пяти лет, немецкий ВВП падает на 15%, банкротства и безработица резко возрастают, госдолг увеличивается гигантскими темпами. Сначала наступает дефляция, потом инфляция.

Михаэль Шрамм, компаньон частного банка Hauck & Aufhaeuser, несущий ответственность за долги банка всем своим имуществом, рассматривает и нетрадиционные виды вкладов, например, пахотную землю. «Если в условиях форс-мажора речь идет о том, что миру действительно нужно, то хлеб к этому как раз и относится». Через закрытые фонды (выход из которых, правда, в краткосрочный период довольно проблематичен) в подобных инвестициях могут участвовать даже среднеоплачиваемые работники.

Акции

Ценные бумаги в случае форс-мажора Шрамм рассматривает скорее как проигрышный вариант: «Мы увидим еще очень много банкротств». И даже при спасительной частичной национализации акционеры должны рассчитывать на финансовые потери.

Альфред Релли, руководитель финансового анализа швейцарского частного банка Pictet, рассматривает ситуацию не в таких мрачных цветах. Смелым и отважным он советует совершать избирательные покупки: «Прежде всего концернов, оцененных ниже номинальной стоимости и являющихся основой производящей отрасли». Таких, например, как производитель промышленных газов Linde (участвует в формировании индекса Dax), который уже находится на уровне 95% от своей балансовой стоимости. «Если наше индустриальное общество не исчезнет, такие фирмы выживут и будут достойными внимания вкладчиков, – говорит Релли. – Даже тогда, когда концерны в ходе длительной рецессии перейдут на модель выживания и принесут в жертву дивиденды».

Займы

Считается, что для того чтобы пережить сценарий катастрофы, необходимо действовать поэтапно. «Пока стоимость имущества и цены находятся в свободном падении, главной заботой государств и эмиссионных банков должна быть борьба с дефляцией», – говорит управляющий имуществом Иоахим Пауль Шефер из PSM в Мюнхене. До этого времени вкладчики должны сокращать долги и вкладывать деньги, но только в первоклассные государственные займы Германии, Франции или Финляндии.

От дефляции выиграют прежде всего госзаймы сроком действия десять и больше лет. Франц Венцель, специалист по вкладам фондового общества страховщика Axa, считает возможным уровень дохода в 10%. Он признает, однако, что в Японии во время дефляции в 90-х годах доходы с госзаймов упали до 1%. Сейчас доходы с ценных бумаг США находятся на уровне 2,6%.

Проблема государственных займов: как только вместо дефляции приходит средняя инфляция в 2%, они не зарабатывают денег или даже что-то теряют.

При займах предприятия в первую очередь остается риск неплатежеспособности. Поскольку многие инвесторы больше не хотят исключать этот риск даже в крупных концернах со стабильным бизнесом, такие фирменные боны предлагают доход 7-8%. «Если речь идет о займах предприятий, то здесь также надо выбирать самые лучшие – с прозрачнейшим балансом и высоким Cash-Flow», – говорит Шефер из PSM.

Золото

«Поскольку все финансовые ценности рушатся, необходимо рекомендовать прежде всего физически осязаемые вклады, такие как золото», – делится вековым опытом Альфред Релли из банковского дома Pictet. Это относится также к самому популярному и самому любимому вложению немцев – в собственные четыре стены.

Недвижимость

Вероятность краха высокопроцентых займов, котировки акций… Эти вопросы владельцев недвижимости не интересуют.

С этим соглашаются даже отъявленные противники собственной недвижимости. В лучшие времена Маттиас Томас, профессор по менеджменту недвижимости European Business School считал: «Большинство вкладчиков в виде недвижимости имеют большие риски в своем портфолио. Представьте себе, что кто-то поставил весь свой собственный капитал плюс высокий кредит на одну единственную акцию – все покачали бы головами. Однако во время кризиса дом и сад приобретают новый шарм: финансовое имущество может быть уничтожено, а дом останется стоять, его можно сдавать и, выплачивая по частям, закладывать, чтобы обеспечить, например, создание предприятия».

Таким образом, лишить сна владельца недвижимости не должен даже пессиместический сценарий. Сейчас они находятся в наиболее выгодной ситуации.

Марк Бешен, Дмитрий Ярош, Инвестиционная газета